회계사 최병철의 개미마인드 - 재무제표로 주식투자하라

이 책의 저자는 회계사입니다. 삼일회계법인 출신으로 다양한 회계 업무를 경험하며 회계 분야에서 전문가로 활동하고 있습니다. 저자의 이러한 회계 전문 지식은 주식투자와 만나 꽃을 피우게 됩니다. 물론 저자도 처음에는 숱한 어려움을 겪었습니다. 개미투자자들이 흔히 저지르는 실수들을 반복하면서 큰 손실을 보기도 했습니다. 하지만 이러한 경험이 이 책을 쓸 수 있었던 원동력이 되었을 것입니다. 지금은 꾸준하고 안정적인 수익률을 달성하는 '조금 더 나아진 개미투자자'로서 왕성한 주식투자 활동을 하고 있습니다. 이 책은 꾸준하고 안정적인 수익률을 달성하는 방법을 알려주고 있는 책입니다. 따라서 이 책을 읽고 주식투자 실전에 임한다면 적어도 실패하는 투자자는 되지 않을 것으로 보입니다.

이 책은 세 가지 파트로 구성되어 있습니다.

PART1. 개미들의 투자 마인드/우리가 개미인 이유

PART2. 재무제표로 개미 탈출/재무제표로 수익 내는 투자전략

PART3. 개미들의 슬램덩크/재무제표로 투자수익률 상승

세 가지 파트의 Chapter는 총 16개입니다. 이 중에서 인상적인 내용의 Chapter는 다음과 같습니다.

PART2. 재무제표로 개미 탈출

Chapter01. 배당수익률을 통해 수익을 창출하자

Chapter02. 어닝서프라이즈를 이용해 수익을 창출하자

PART3. 개미들의 슬램덩크

Chapter03. 현금흐름표로 기업의 상황을 파악하여 수익을 높이고, 손실을 줄이자

Chapter06. 투자 의사결정에 숨어 있는 기업의 미래 실적에 대한 신호

Chapter07. 기업의 자금조달 의사결정에 숨어 있는 기업의 미래 실적에 대한 신호

위의 5개 Chapter만 확실히 이해하고 주식투자 실전에서 활용하면 적어도 손해는 볼 것 같지 않습니다. 그만큼 검증되고 탄탄한 투자전략이기 때문입니다. 그렇기에 책에서 설명하는 수많은 이론과 응용, 케이스 스터디 중에서 위의 Chapter를 중심으로 리뷰를 하겠습니다.

배당수익률을 통해 수익을 창출하자

배당주 투자는 간단합니다. 배당을 많이 주는 기업을 투자 포트폴리오로 구성하는 겁니다. 4% 이상의 배당률을 보이는 기업에 분산투자하는 것이 바로 '배당 투자주 포트폴리오'입니다. 단순하게 별다른 장치 없이 4% 이상의 배당률을 보이는 기업에 투자하는 시뮬레이션을 했을 경우, 투자수익률은 약 15.7%가 됩니다. 이것은 아무런 기업분석이나 정성적 분석 없이 단순히 시가배당률이 4% 이상인 기업에 동일한 가중치로 투자했을 때의 성과입니다. 저자는 배당주투자 포트폴리오에 대해 이렇게 말합니다.

"가장 단순한 배당주투자 포트폴리오인데, 2017년을 제외하고 코스피지수 수익률을 매년 초과했던 것으로 평가된다. 감히 자신하건대, 개미들이 가장 적은 노력으로 가장 높은 성과를 낼 수 있는 투자전략이다. 네이버 금융 게시판만 봐도 현재 시가배당률이 높은 기업들을 순서대로 나열해놓고 있으니 말이다. 쉽게 말하면 '가성비'가 가장 뛰어난 투자전략이다.... 배당금과 현재 주가라는 오로지 2개의 기준만으로 종목을 골라냈음에도 불구하고 상당한 수준의 수익률을 달성하게 된다. 초보 개미라면 가장 먼저 접근해볼 수 있는 쉬우면서도 가성비 높은 투자전략이니 꼭 연구해보길 바란다."

- 77~78P

그러나 실제로 단순하게 4% 이상의 배당률을 주는 기업에 무작정 투자하지는 않습니다. 이것은 배당주 투자를 설명하기 위한 이론이었을 뿐입니다. 실제로는 재무제표와 정성분석을 활용한 배당주 포트폴리오를 구성합니다. 좀 더 적극적인 포트폴리오 전략을 취하는 방법입니다. 그랬을 경우 수익률은 15.7%에서 21.12%로 높아지게 됩니다. 책에서는 재무제표와 정성분석을 어떻게 하는지 설명합니다. 이것이 궁금하신 분은 직접 책을 읽어보시기 바랍니다.

책에서 말하는 배당주 포트폴리오 투자전략의 장점은 아래와 같습니다.

첫째, 초보 투자자나 직장인들도 쉽게 따라 할 수 있는 투자법이다.

둘째, 복잡한 내재가치 계산이 필요하지 않다. 

셋째, 배당주에 투자한다는 그 자체가 안정감을 준다.

넷째, 많은 시간을 할애하여 기업을 깊게 분석할 필요가 없어 상대적으로 시간을 아낄 수 있으며, 기업에 대한 정보가 부족한 개미들에게 유리하다.

구체적인 배당주 투자 전략에 대해 궁금하신 분은 책을 읽어보시기 바랍니다. 그리고 배당주 투자에 대해 좀 더 깊이 있는 학습이 필요하신 분은 "치과의사 피트씨의 똑똑한 배당주 투자"를 읽어보시길 추천합니다. 배당주 투자에 대한 A to Z를 알 수 있습니다. 

"배당주 투자는 가장 안정적이고 쉬우면서 높은 수익률을 기대해볼 수 있는 투자 전략임은 확실하다고 판단된다."

- 88P

어닝서프라이즈를 이용해 수익을 창출하자

어닝서프라이즈란 어닝시즌에 발표된 기업의 실제 실적이 시장의 예상치(컨센서스)를 훨씬 초과하는 것을 말합니다. 그리고 이런 기업에 투자하는 것이 어닝서프라이즈를 이용해 수익을 창출하는 투자 전략입니다. 이 전략을 책에서는 다음과 같이 설명하고 있습니다.

"기업이 분기마다 발표하는 실적과 애널리스트들의 실적 전망치는 유기적으로 연동되어 기업의 실적에 대한 기대치를 만들어 내고, 이것이 주가를 움직이게 된다. 애널리스트 전망 -> 보고서 발표 -> 주가 변동 -> 실적 발표 -> 추정치 부합 or 상회(어닝스프라이즈) 혹은 추정치 하회(어닝쇼크) -> 주가 변동 -> 전망치 상향 혹은 하향 수정 -> 주가 변동이라는 사이클이 이어진다는 것을 알 수 있다. 애널리스트들의 전망치와 컨센서스는 일단 주가를 움직이기 때문에 매우 중요한 정보이며, 또한 그 전망치를 실제 실적과 비교해보면 어닝서프라이즈나 어닝쇼크 또는 전망치 부합이라는 결과가 나온다. 그러면 다시 애널리스트들은 발표된 실적과 전망을 바탕으로 전망치와 목표주가를 수정하는 보고서를 만들어내고, 이를 본 투자자들은 다시 그 전망과 기대치에 따라 매수와 매도를 하고 주가가 오르내리게 되는 것이다."

- 93P

그렇다면 이러한 실적 전망치와 실적 발표에 의한 어닝서프리이즈 및 어닝쇼크 등을 개미들은 어떻게 투자에 활용할 수 있을까요? 저자는 회계학 분야에서 오랜 기간 연구한 PEAD 개념을 이용한 투자 전략을 소개합니다.

PEAD는 실적 발표 후 어닝서프라이즈가 컸던 기업은 주가 상승이 지속되고, 반대로 기대치보다 낮은 어닝쇼크를 기록한 기업은 주가가 계속 떨어진다는 연구결과입니다. 위의 그림에 대한 자세한 설명은 책을 참조하시기 바랍니다.

책에서는 어닝서프라이즈를 이용한 투자전략을 다음과 같이 정리했습니다.

1. 기업들의 실적 발표 직전, 애널리스트들의 다음 분기 실적 추정치 및 전망치 자료를 확보한다.

2. 기업이 발표한 실적과 애널리스트들의 최근 전망치 컨센서스를 비교하여 어닝서프라이즈인지, 어닝쇼크인지, 또는 기대치 부합인지, 종목별로 판단한다.

3. 컨센서스보다 높은 실적을 발표해 가장 큰 어닝서프라이즈를 일으킨 기업군 10%를 찾아내 포트폴리오를 구성하고 균일한 금액을 투자한다.

4. 앞의 포트폴리오를 다음 실적 발표 직전까지 보유했다가 매도하고, 동일한 방법으로 다음 분기 실적 발표 시 어닝서프라이즈가 가장 큰 기업 50개를 택하여 균일한 금액을 투자(종목당 2%)하는 동일 가중포트폴리오를 구성해 다음 분기 실적 발표까지 투자한다.

5. 이 과장을 1년간 반복하면 연간 총 4회 매수 매도하는 투자전략이 된다.

이와 같은 투자 전략을 2017년 1분기 실적 발표 시점에 1억원을 투자했을 경우 수익률은 9.57%였습니다. 1년이 아니라 3개월 간의 수익률이므로 대단히 뛰어난 성과라고 할 수 있겠습니다. 상위 50개 어닝서프라이즈 기업들로 동일 가중포트폴리오를 구성하여 투자하지만, 좀 더 적극적인 투자자, 집중투자를 원하는 개미라면 어닝서프라이즈가 높은 기업에게 더 높은 가중치를 부여해 투자비율을 늘리는 포트폴리오를 구성할 수도 있고, 또 유난히 확신을 주는 몇몇 기업들을 추가로 분석하여 본인의 판단 아래 집중적으로 투자할 수 있겠습니다.

"물론 이 투자 전략에도 단점은 있다. 무엇보다 시장기대치와 발표된 실적의 차이를 이용하는 전략이기 때문에, 애널리스트의 실적 기대치가 존재하지 않는 기업은 아예 대상에서 제외된다. 그런 기업들은 주로 중소형주다."

- 109P

정확히 분석만 한다면 큰 수익률을 안겨주는 중소형주에 대한 투자를 할 수 없기에 저자는 이것이 단점이라고 했습니다. 그러나 애널리스트의 분석 보고서 말고 기업의 재무제표를 이용하면 중소형주라고 하더라도 어닝서프라이즈를 이용하여 수익을 창출할 수 있습니다. 이러한 방법은 Part3에서 재무제표를 활용한 투자 전략에서 살펴볼 수 있습니다.

현금흐름표로 기업의 상황을 파악하여 수익을 높이고, 손실을 줄이자

저자는 투자손실을 줄이고 수익률을 높일 수 있는 재무제표의 첫 번째 선물이 현금흐름표라고 말합니다.

"투자자들은 반드시 기업의 영업이익만 보지 말고 그 영업 성과로 인해 현금이 유입되었는지, 아니면 실제 현금흐름과는 차이가 있었는지. 그리고 그 차이가 어떤 항목에서 나온 것인지, 확인해야 할 것이다."

- 198P

Part3에서는 주로 케이스 스터디 방식을 활용하여 저자가 강조하는 이론을 설명하고 있습니다. 케이스 스터디 기업과 투자 아이디어는 다음과 같습니다.

- 넥스턴 : 현금흐름표에 숨어 있는 미래 실적과 투자 아이디어

- 조선3사 : 현금흐름표에 숨어 있는 리스크와 투자 아이디어

- 우양에이치씨 : 기업이 발표한 이익이 실제 이익이 아니라면?

위 기업의 사례를 통해 현금흐름과 이익의 차이가 얼마나 중요한지 꼼꼼하게 서술되어 있습니다. 현금흐름 분석이 투자위험을 줄이는 유용한 방법이라는 것은 다양한 사례와 연구를 통해 확인할 수 있습니다. 케이스 스터디에서 설명하고 있는 자세한 재무제표 분석 및 활용 방법은 리뷰를 통해 설명해 드리기에는 다소 양이 많은 편입니다. 궁금하신 분은 직접 책을 공부하시기 바랍니다. 현금흐름표와 관련된 내용의 핵심은 이것입니다. 이것만 머릿속에 기억하고 재무제표를 살펴봐도 많은 도움이 될겁니다.

"현금유입을 동시에 가져다주는 이익은 질적으로 좋은 이익이며, 현금흐름을 뒷받침하지 못하는 이익은 질적으로 나쁜 이익이다.... 투자 대상을 고를 때 반드시 '이익의 질'을 살펴봐야 한다. 현금흐름을 동반하는 이익인지, 만약 현금흐름을 일시적으로 동반하지 못했다면 언제 현금흐름이 따라올 것인지, 반드시 확인하면서 손실이 날 종목을 제외시켜야 한다."

- 201P, 204P

투자 의사결정에 숨어 있는 기업의 미래 실적에 대한 신호

이번 Chapter는 실적에 대한 조금 더 근본적인 질문에서 시작합니다. '기업이 자신의 미래를 어떻게 바라보는가?'입니다. 역시 3개의 기업을 케이스 스터디로 삼아 설명하고 있습니다. 특히 기업의 설비투자를 다루고 있습니다. 따라서 케이스 스터디 기업은 모두 설비를 보유한 제조기업입니다.

- 롯데칠성 : 신제품 성공과 증설 의사결정, 반드시 두 가지 질문에 대해 고민을 하라

- 에스티아이 : 지속적 신규수주와 증설, 그리고 그에 따른 실적개선을 따라가면서 즐겨라

- 삼양식품 : 설비투자 그 자체가 투자자들에게 보내는 신호, 그리고 그에 대한 투자자들의 응답

여기서 투자 의사결정이란, 신제품 개발과 증설 의사결정을 말합니다. 롯데칠성의 경우 '순하리 처음처럼' 신제품이 성공하면서 큰 기대감에 주가도 재빨리 단기 저점 대비 2배로 올랐습니다. 이러한 신제품의 성공 이후 제품 품귀현상이 시작되고, 경쟁사와 시장을 나누게 되었습니다. 그러자 때늦게 증설을 했습니다만 신제품의 인기가 단명하여 오히려 전년 대비 생산이 감소하고 그 결과 매출도 줄어들고 영업실적도 함께 약화되었습니다. 여기서 투자자가 해야 할 판단은 두 가지입니다. 롯데칠성이 신제품을 개발하고 출시했을 당시의 투자 의사결정, 그리고 증설에 돌입한 이후의 투자 의사 결정입니다. 신제품과 증설이 매출과 이익으로 연결시킬 수 있는지, 생산능력을 정확하게 파악하는 것이 중요하다는 결론이었습니다.

에스티아이 케이스 스터디의 경우는 공시와 분기 보고서를 통해 수주잔고를 확인하며 생산능력(증설 포함)이 매출과 이익으로 연결이 되는지 확인하는 게 핵심이었습니다.

"기업의 설비증설은 매우 중요하고도 큰돈이 들어가는 투자다. 대규모 투자의 경우는 회사의 존망을 결정할 수도 있다. 그처럼 중요한 의사결정과 공시를 통해 회사의 미래 실적에 대한 신호를 얻어 투자대상을 찾아내고 그 투자성과와 실적발표를 분기별로 체크해가면서 투자에 임한다면, 개미들도 훌륭한 성과를 충분히 낼 수 있으리라 믿는다."

- 283P

기업의 자금조달 의사결정에 숨어 있는 기업의 미래 실적에 대한 신호

기업이 필요한 자금을 어디서 어떤 방식으로 조달하느냐, 그 자금을 어디에 사용할 것이냐, 그 자금으로 회사의 장래 손익이 어떤 영향을 받을 것인지에 대해 투자자의 시각으로 살펴보는 Chapter입니다. 저자는 본격적으로 살펴보기에 앞서 간단한 이론 하나를 언급하고 시작합니다.

"대학의 경영학과에서는 '조달순서이론'이라는 것을 가르친다. 영업이나 투자 활동에 자금이 필요하면, 맨 먼저 회사 내 현금을 사용하고, 그래도 부족하면 두 번째로 돈을 빌려 쓰고, 그래도 모자라면 마지막으로 현재 주주(주주배정 유상증자)나 새로운 주주(제3자배정 유상증자)로부터 조달한다는 자금조달의 순서에 대한 이론이다. 유보 자금을 사용하는 것은 외부에서 알기도 어렵고 큰 문제가 없다. 하지만 채무가 생기거나 주식을 발행하는 경우는 새로운 투자자가 들어오는 것이니까, 단순한 문제가 아니다."

- 291P

단순한 문제가 아닌 기업의 자금조달이라서 그런지 케이스 스터디 기업도 3개가 아닌 5개로 늘어났습니다.

- 인터플렉스, 조선사 : 유상증자의 이유가 무엇인가?

- 한진칼, 대한항공 : 안타까운 유상증자 2건(한진칼과 대한항공) 유상증자로 주가가 하락했을 때가 오히려 기회일 수도 있다

- 선진 : 유상증자, 주주의 지분 가치를 희석시키는 자본조달

- 두산중공업 : 신주인수권부사채, 전환사채도 주주의 지분 가치를 희석시키는 자본조달 방법이다!

- 해마로푸드서비스 : Re-fixing에 의한 주주의 지분 가치 희석 극대화를 주의하라

여기서 인터플렉스의 유상증자 사례를 살펴보겠습니다.

"다음의 자금조달 관련 공시를 보자. 돈을 차입하기 위한 게 아니라 기존 주주에게 추가투자를 해달라고 요청하는 유상증자 공시다. 조달순서이론에 의하면 가장 마지막 방법인 셈이다. 회사가 기존 주주에게 청약을 받고 주식을 발행해줌으로써 약 1,000억 원의 자금을 조달하겠다는 것이다. 주식시장에서 유상증자는 통상 악재로 받아들여진다. 조달순서이론에 의하면 유상증자는 내부 현금도 모자라고 외부에서 돈을 빌리기도 어려울 때 사용하는 최후의 방법이기 때문이다. 1,000억을 조달하려는 이유가 무엇인가? 운영자금 목적도 아니고, 투자 목적도 아니다. 시설투자에 1,000억을 쓰겠다고 한다. 베트남 법인을 통해 스마트폰 수요에 맞춘 부품을 공급하고 있는데, 생산능력이 모자라 제2공장을 건설하고 원가 및 수익성을 개선하겠다는 것이다. 이것이 바로 2017년 10월 20일 인터플렉스의 유상증자 발표 공시다. 유상증자 공시는 통상 주가에 악영향을 미치는데, 이 발표는 오히려 주가를 상승시키는 특이한 결과로 이어진다."

- 293P

"개미들도 재무제표(특히 현금흐름표)를 함께 보며 자금조달 공시를 해석하면, 침착하고 현명한 투자 의사결정에 도움을 얻을 수 있다. 시장에는 '유상증자=매도'라는 유명한 격언도 있지만, 진정한 개미투자자라면 자금조달의 목적, 상세한 용도, 미래 매출-이익에 미칠 영향, 주주에게 끼칠 손해 여부 등을 판단할 수 있어야 한다."

- 300P

자금조달과 관련된 자세한 설명을 하는 이번 Chapter는 몇 번씩 정독하며 읽어볼만한 가치가 있습니다. 책을 구입하신다면 이 부분을 꼭 정독 및 다독하시길 권합니다.

개미들이 돈을 버는 세상을 위하여

저자는 재무제표가 만능일 순 없지만 그래도 짧은 시간 동안 가장 빠르게 기업에 대해 파악할 수 있는 무기라고 했습니다. 저도 이 책을 읽으면서 재무제표가 주는 중요성에 대해 대충 알고 있는 점을 자각하고 앞으로는 재무제표에 대해 기본 이상의 실력을 갖추기 위해서 노력하겠다고 다짐했습니다.

끝으로 저자는 개미투자자들에게 다음의 세 가지 무기를 가지라고 조언했습니다.

1. 공시 분석

2. 실적 해석을 중심으로 하는 '재무제표 분석'

3. 사업에 대한 상세한 보고서인 '사업보고서 분석'

만약 주식 투자하면서 위의 세 가지 중 하나라도 활용하지 않는 투자자라면, 기본이 안 된 투자자이고, 요행을 바라는 투자자일 수 있습니다. 이 책을 통해 꾸준하고 안정적인 수익을 목표로 투자를 할 수 있는 재무제표 기본기가 쌓이면 좋겠습니다. 재무제표와 공시를 활용한 투자에 대해서 관심 있고 배워보고 싶은 투자자라면 일독을 권합니다. 저자가 생각하는 주식투자의 본질에 대한 글을 남기면서 이벤트 도서 리뷰를 마칩니다.

"결국 주식 투자의 본질을 생각하면 꾸준히 돈을 벌고 있는 '기업'에 대한 투자이다."